Étude de document — Deux entreprises, deux financements
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Document — Financer une machine, financer une usine
L’entreprise Boisclair emploie vingt-quatre salariés et fabrique des fenêtres sur mesure. Son carnet de commandes ayant doublé, elle souhaite acquérir une machine à commande numérique de 400 000 €. Les bénéfices des trois derniers exercices, conservés dans l’entreprise au lieu d’être distribués, s’élèvent à 90 000 €. Sa dirigeante se rend à sa banque, qui accepte de prêter les fonds manquants sur sept ans, au taux nominal de 4,5 % l’an, après avoir examiné les comptes de la société et exigé une garantie sur le matériel financé. « Aucun épargnant n’a jamais entendu parler de nous, explique-t-elle. Émettre des titres n’aurait aucun sens : les frais d’une opération de marché dépasseraient une bonne part de ce que nous cherchons à lever. »
Le même mois, le groupe Vitralis, coté en Bourse et présent dans douze pays, finance la construction d’une usine de 600 millions d’euros. Il émet pour 400 millions d’obligations à dix ans, assorties d’un coupon annuel de 3,2 %, souscrites en quelques heures par des compagnies d’assurance et des fonds de placement. Les 200 millions restants proviennent d’une augmentation de capital : le groupe crée des actions nouvelles, achetées par des épargnants qui deviennent copropriétaires de l’entreprise et attendent des dividendes ainsi qu’une progression du cours du titre.
L’inflation, qui s’établissait à 1,2 % l’an lors de la signature du prêt de Boisclair, atteint 4,8 % l’année suivante.
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Montrez que Boisclair est en besoin de financement et chiffrez ce besoin, puis calculez son taux d’autofinancement.
Comparez le montant de l’investissement projeté aux ressources dont l’entreprise dispose déjà.
Correction
L’entreprise projette un investissement de 400 000 € alors que ses ressources propres — les bénéfices mis en réserve — s’élèvent à 90 000 €. Son épargne étant inférieure à son investissement, elle est en besoin de financement.
- Besoin de financement : 400 000 − 90 000 = 310 000 €.
- Taux d’autofinancement : 90 000 / 400 000 × 100 = 22,5 %.
L’entreprise ne peut donc couvrir par elle-même que nettement moins du quart de son projet : les trois quarts restants exigent un financement externe. Notez qu’être en besoin de financement n’est pas ici un signe de fragilité, mais de croissance : c’est le doublement du carnet de commandes qui rend l’investissement nécessaire.
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Identifiez précisément les modes de financement utilisés par chacune des deux entreprises.
Appliquez à chaque opération les deux distinctions du cours : interne ou externe, puis, si le financement est externe, direct ou intermédié.
Correction
Boisclair :
- 90 000 € de financement interne (autofinancement par les bénéfices mis en réserve) ;
- 310 000 € de financement externe intermédié : c’est une banque qui prête, en s’interposant entre les épargnants et l’entreprise.
Vitralis : la totalité du projet repose sur un financement externe direct, mais sous deux formes qu’il ne faut pas confondre :
- 400 millions par émission d’obligations : le groupe s’endette auprès des souscripteurs, à qui il devra un coupon de 3,2 % par an puis un remboursement au bout de dix ans ;
- 200 millions par augmentation de capital, c’est-à-dire par émission d’actions : le groupe ne s’endette pas, il accueille de nouveaux copropriétaires qui ne seront jamais remboursés et qui percevront un dividende seulement s’il y a des bénéfices.
Attention à l’erreur classique : dans les deux cas de figure — obligation et crédit bancaire — l’entreprise emprunte. Ce qui les sépare n’est pas la nature de l’opération, mais l’identité du prêteur et la présence ou non d’un intermédiaire.
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Pourquoi Boisclair ne recourt-elle pas, comme Vitralis, aux marchés de capitaux ?
Relevez la phrase de la dirigeante et cherchez-y deux arguments distincts.
Correction
La dirigeante avance deux raisons complémentaires.
- La notoriété : « aucun épargnant n’a jamais entendu parler de nous ». Le financement direct suppose que des prêteurs inconnus acceptent d’avancer des fonds à une entreprise dont ils peuvent évaluer la solidité. Une PME de vingt-quatre salariés, dont les comptes ne sont pas publiquement suivis, ne le permet pas — là où Vitralis, groupe coté présent dans douze pays, voit ses obligations souscrites « en quelques heures ».
- Le coût fixe d’une opération de marché : « les frais dépasseraient une bonne part de ce que nous cherchons à lever ». Préparer une émission suppose des frais largement indépendants du montant levé ; ils sont négligeables rapportés à 400 millions, prohibitifs rapportés à 310 000 €.
Conclusion : ces deux obstacles expliquent que le crédit bancaire soit le mode de financement dominant des petites et moyennes entreprises, et le financement direct celui des grandes. La banque apporte précisément ce qui manque ici : elle connaît l’entreprise, examine ses comptes et prend en charge le risque à la place des épargnants.
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Comparez la situation d’une compagnie d’assurance qui souscrit une obligation Vitralis et celle d’un épargnant qui achète une action nouvelle du même groupe.
Comparez-les sur trois points : le revenu, la récupération de la mise, et les droits sur l’entreprise.
Correction
Le revenu. La compagnie d’assurance perçoit un coupon de 3,2 % par an, fixé au moment de l’émission et dû même si le groupe traverse un mauvais exercice. L’épargnant actionnaire attend un dividende, qui n’est ni garanti ni connu à l’avance : il dépend des bénéfices réalisés et de la décision de l’assemblée générale de les distribuer plutôt que de les mettre en réserve.
La récupération de la mise. L’obligataire sera remboursé au bout de dix ans, à l’échéance prévue. L’actionnaire, lui, ne sera jamais remboursé par l’entreprise : pour récupérer son argent, il devra revendre son titre à un autre épargnant, au cours du moment — d’où l’espoir, mentionné dans le texte, d’une « progression du cours ».
Les droits. L’obligataire est un créancier : il ne participe à aucune décision, mais il passe avant les actionnaires si l’entreprise connaît des difficultés. L’actionnaire est un copropriétaire : il vote en assemblée générale, donc il participe au pouvoir, mais il n’est servi qu’en dernier.
Synthèse : l’action est plus risquée que l’obligation, ce qui explique qu’elle rapporte en moyenne davantage sur longue période. On comprend aussi pourquoi Vitralis combine les deux : l’emprunt obligataire lui coûte moins cher mais l’engage à des versements fermes, tandis que l’émission d’actions n’impose aucune échéance mais dilue le pouvoir et les bénéfices entre davantage de propriétaires.
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Calculez le taux d’intérêt réel du prêt de Boisclair l’année qui suit sa signature, puis expliquez qui en profite.
Le taux nominal du prêt est fixé pour toute la durée du contrat ; c’est l’inflation qui a changé.
Correction
Calcul : taux réel ≈ taux nominal − taux d’inflation = 4,5 − 4,8 = −0,3 %.
Au moment de la signature, l’inflation n’était que de 1,2 %, si bien que la banque escomptait une rémunération réelle d’environ 3,3 %. L’accélération des prix ramène ce taux réel légèrement en dessous de zéro.
Qui en profite ? L’emprunteur, c’est-à-dire Boisclair. Ses mensualités sont fixées en euros et ne bougent pas, mais ces euros achètent désormais moins de biens ; dans le même temps, le prix auquel l’entreprise vend ses fenêtres tend à suivre la hausse générale des prix, de sorte que ses recettes augmentent alors que sa charge de remboursement reste identique. La valeur réelle de sa dette s’allège.
Qui y perd ? La banque, dont la rémunération avait été calculée sur une inflation anticipée bien plus faible : elle récupérera un pouvoir d’achat très légèrement inférieur à celui qu’elle a prêté.
Ce qu’il faut retenir : une inflation plus forte que prévu opère un transfert du prêteur vers l’emprunteur. C’est pourquoi les prêteurs intègrent une anticipation d’inflation dans les taux nominaux qu’ils exigent, et pourquoi ce sont les taux réels, et non les taux affichés, qui mesurent le véritable coût d’un emprunt.