Étude de document — Anatomie d’une bulle

Lisez le document, puis répondez aux questions dans l’ordre.

1. Relevez dans le document deux éléments montrant que le prix du certificat s’est écarté de sa valeur fondamentale.

   La valeur fondamentale d’un titre dépend des revenus futurs qu’il doit rapporter. Cherchez ce qui, dans le texte, n’a rien à voir avec ces revenus.

   Correction

   Deux éléments au moins peuvent être relevés :

   • les nouveaux investisseurs « n’avaient aucune estimation des revenus que les éoliennes rapporteraient réellement » : le prix n’est donc plus fondé sur les fondamentaux ;
   • le prix « a été multiplié par quatre » en trois ans, sans que le texte mentionne la moindre amélioration de la production des éoliennes.

   On peut également citer le fait que les acheteurs achètent « parce que le prix montait » : le prix passé, et non le revenu futur, devient le seul motif d’achat.

2. Quel comportement la phrase « ils achetaient parce que le prix montait, et parce que les autres achetaient » désigne-t-elle ? Expliquez pourquoi ce comportement peut être qualifié de rationnel.

   Deux notions du cours se combinent ici : l’une porte sur l’imitation, l’autre sur la manière dont une croyance se vérifie elle-même.

   Correction

   Il s’agit d’un comportement mimétique : l’investisseur renonce à évaluer lui-même l’actif et se cale sur la décision des autres.

   Ce comportement est individuellement rationnel dans un univers incertain : celui qui ne dispose d’aucune information fiable sur les revenus futurs peut raisonnablement penser que le marché, dans son ensemble, en sait plus que lui. S’ajoute un argument de carrière ou de réputation : se tromper comme tout le monde est bien moins coûteux que se tromper seul.

   Le résultat collectif est cependant une prophétie autoréalisatrice : chacun achète parce qu’il anticipe une hausse, et c’est cet achat massif qui produit effectivement la hausse. La croyance se valide donc elle-même, sans qu’aucune information nouvelle ne l’ait justifiée.

3. Expliquez le rôle joué par l’endettement dans la phase de hausse.

   Repérez la phrase sur la garantie et suivez le raisonnement dans les deux sens : le crédit fait monter le prix, mais le prix permet aussi d’emprunter.

   Correction

   L’endettement joue par effet de levier : en apportant peu de fonds propres et en empruntant le reste, l’investisseur achète beaucoup plus de certificats qu’il ne le pourrait autrement, et la rentabilité de ses fonds propres est démultipliée tant que le prix monte plus vite que le taux d’intérêt.

   Le document décrit surtout une boucle : le certificat sert lui-même de garantie, « plus son prix montait, plus la somme qu’ils pouvaient emprunter augmentait ». La hausse des prix accroît donc la capacité d’emprunt, qui accroît la demande de certificats, qui fait monter les prix. Le crédit et le prix se soutiennent mutuellement, ce qui rend la hausse cumulative — et la baisse tout aussi cumulative une fois le mouvement inversé.

4. Montrez que le comportement des investisseurs endettés a amplifié la baisse et l’a étendue à d’autres marchés.

   Regardez précisément ce que ces investisseurs ont été contraints de vendre.

   Correction

   Une fois la hausse interrompue, la garantie apportée aux banques « ne valait plus assez » : les investisseurs les plus endettés ont dû vendre immédiatement, non par jugement sur la valeur des titres, mais par contrainte de remboursement. Ce sont des ventes forcées.

   Deux effets s’enchaînent. D’une part, ces ventes s’ajoutent à celles des autres au moment où les acheteurs disparaissent : elles accélèrent la chute du certificat, qui perd 70 % en six mois. D’autre part — et c’est le point décisif — les investisseurs ont vendu « des actions et des obligations détenues par ailleurs » : la baisse se transmet ainsi à des marchés qui n’avaient rien à voir avec les éoliennes.

   Le bilan des acteurs endettés est donc le canal par lequel une crise sectorielle devient une crise financière générale.

5. Expliquez pourquoi cette crise, née sur un marché particulier, risque de devenir systémique. Quels instruments de régulation auraient pu en limiter la portée ?

   Suivez la fin du document jusqu’aux déposants, puis reprenez les instruments vus dans le tableau de synthèse.

   Correction

   Le passage au risque systémique. Les pertes ne restent pas chez les investisseurs : deux banques régionales qui avaient prêté sur ce marché les subissent à leur tour. Leurs déposants, doutant de leur solidité, commencent à retirer leurs fonds — début possible d’une panique bancaire. Or une banque ne peut rembourser tous ses déposants à la fois, puisqu’elle a prêté à long terme des dépôts exigibles immédiatement. Si l’une d’elles fait défaut, elle ne remboursera pas les autres banques qui lui ont prêté, et la défiance se généralisera. Le crédit à l’ensemble de l’économie se contracterait alors, faisant passer la crise de la sphère financière à la sphère réelle.

   Les instruments mobilisables. En amont, un ratio de solvabilité plus exigeant aurait obligé les deux banques à détenir davantage de fonds propres pour absorber ces pertes ; un encadrement du levier aurait limité l’endettement des investisseurs, et donc la taille de la bulle ; des tests de résistance auraient pu révéler leur exposition excessive à un marché unique. En aval, la garantie des dépôts rend la ruée aux guichets inutile, et la banque centrale peut jouer son rôle de prêteur en dernier ressort en refinançant les établissements solvables.

   Une bonne réponse souligne que ces dispositifs curatifs ont un coût : en assurant les banques contre les conséquences de leurs erreurs, ils entretiennent l’aléa moral, ce qui rend la régulation préventive d’autant plus nécessaire.